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【譯作】利率問題|The Interest Rate Question


文:吳莉瑋
圖:Cayusa via photopin cc

本文意譯《Making Economic Sense》書中的《The Interest Rate Question》,Rothbard 在本文中簡單地(但看起來相當複雜)解釋了影響利率波動的因子,部分的內容 Rothbard 在《Ten Great Economic Myths》中也有提過,此文則是進一步增加了「國際因素」的作用。

雖然影響因子複雜,但是 Rothbard 將各種影響利率波動的因子,梳理成一條條可能會相互作用的「因果鏈」,也由於這些利率波動的結果,是源於這些因果鏈各自佔了多少比重以及各自由何時開始作用的整體呈現,因此,簡單地將「若 P 則 Q」的邏輯運用到「利率問題」上是行不通的。不幸的是,這些「因果鏈」的交互作用,雖然結果容易觀察,但是過程確難以分別抽離評估,唯一能夠肯定的,是市場中的參與者們,終究會因應長期以來的人為通膨而進行價格調整,並平衡各區利率,差別只是過程長短、時間早晚而已。

利率問題|The Interest Rate Question

作者:Murray Rothbard
譯者:吳莉瑋

馬克思主義者稱之為「印象主義」:假設過去數週或數月的社會或經濟趨勢會永遠持續。問題是,這並沒有意識到基本經濟規律的作用。印象主義一直以來都猖獗,特別是在公眾討論利率問題時。1987 年的大部分時間利率都保持在無情的高度,而「黑色星期一」後很短的一段時間內利率下降,財經顧問就轉了 180 度,彷彿利率會永久保持下降趨勢地開始提出談話。

沒有其他的族群會比金融媒體更隨風搖擺。這種症狀源於不夠瞭解經濟學,因而盲目地對迅速變化的事件做出反應。有時,這種基本的混亂反映在同一篇文章中。因此,不久前通貨膨脹率為兩位數的那幾天,同一篇文章中預測利率會因美聯儲在公開市場上購買證券而下降,並且同時也說,利率將因市場預期通膨加劇而上升。

如今,我們也會讀到固定匯率制是不好的,因為不得不上升利率來保持美國境內的外資,但同時也會讀到匯率下跌是不好的,因為出於同樣的原因,利率將不得不上升。如果金融作家陷入不可救藥的混亂,我們又怎能期望公眾理解事實的究竟呢?

事實上,利率就像任何重要的價格,是由多種因素決定的複雜現象,其中每一個因素都可以在不同向度上改變,有時甚至是在矛盾的方向上改變。在其他價格的情況下,利率與信貸供給呈相反走勢,而與信貸需求呈對應走勢。如果美聯儲在公開市場購買證券,從而增加信貸供應,這將傾向於降低利率。但與此同時,同樣的行為會增加銀行準備金,銀行會以倍數而無中生有地膨脹貨幣和信貸供應(時下約十比一)。因此,如果美聯儲購買價值一億美元的證券,銀行準備金將增加相同金額(一億美元),而銀行貸款和貨幣供應量將增加十億美元,使得信貸供給進一步增加,造成利率下降。

但憑印象就作出利率注定要無止境地下降的結論是愚蠢的。首先,信貸的供給和需求取決於更深層的經濟動力,特別是那些希望儲蓄、投資者的收入總量,而非願意消費的總量。他們儲蓄越多時,利率越低;他們消費越多時,利率越高。銀行貸款的增加或許會效仿真實儲蓄的增加,但它們是完全不同的事情。

通膨性銀行信貸是人為的、無中生有的,它並不能反映個體的潛在儲蓄或消費偏好。一些早期的經濟學家稱這種現象為「強迫儲蓄」,更重要的是,它們都只是暫時的。當這些新增貨幣供應在市場上開始運作後,市場上以貨幣計價的名目價格會上升,而利率將反彈到近似原來的水平。只有透過美聯儲持續地注入通膨性銀行信貸才能保持人為的低利率,從而維持虛假又不健全的經濟繁榮,而這正是景氣的繁榮衰退循環中,繁榮階段的標誌。

但有一些其他事也同時發生。隨著價格的上漲,人們開始預期價格會再進一步上漲,並將通膨溢價估進利率。債權人不希望應收賬款的真實價值被通貨膨脹抵銷而將通膨溢價估算到利率中,債務人將同時願意支付通膨溢價,因為他們也意識到他們在通貨膨脹中享受著意外的收穫。

這就是為什麼,當公眾開始預期進一步通貨膨脹時,美聯儲增加準備金將會提高而不是降低利率。當這種通膨性信貸終於停止加速時,利率會在資本市場(股票和債券)的蓬勃發展中停在最高處,緊接而來的是不可避免的經濟衰退,藉此清算通膨性繁榮時期的不健全投資。
另一個扭曲利率問題的因素來自國際方面。長期的趨勢顯示,資本會從低回報的投資(無論是收益率或利率)轉向高回報的投資,直到兩處的回報率相等為止。這在國境內或是國際間真實發生。在國際層面上,資金會從低利率的國家流向高利率國家,使得前者加息而後者降息。

在過去的國際金本位中,這個過程很簡單。如今,這個過程以法定貨幣為名繼續,但卻產生一系列被視為「危機」的結果。當政府試圖鎖定匯率時(例如政府在 1987 年二月的盧浮宮協議到「黑色星期一」期間所為),利率降低就無可避免地造成外資或外匯儲蓄的減損。

美國在當代的巨額貿易逆差下,難以在資金外流的同時保持固定美元,其美元下跌的壓力龐大。因此,在「黑色星期一」之後,美聯儲決定讓美元依市場趨勢下跌,從而使得美聯儲能進行通膨性信貸並降低利率。

需要澄清的是,此種人為利率下降僅可能是短暫的,「實際利率」會續而回彈。美儲聯在 1987 年春季以前為期幾年的持續性通貨膨脹,造成物價上漲的後果,進而使得利率也必然隨之上升。

此外,美聯儲在其他許多方面也落入自己造成的長期趨勢陷阱中;世界各地的均衡利率現象並不是簡單的「名目收益」,而是校正通貨膨脹後的「真實收益」。如果外國債權人和投資者開始發現收到的美元價值越來越低,他們將需要更高利率進行補償,我們將很快地繞回到雙倍的利率上升原因。

在試圖向我的學生解釋複雜的利率、通貨膨脹、貨幣與銀行、匯率和商業週期時,我會以這個來安慰他們:不要怪我搞得這麼複雜,怪政府吧。如果沒有政府干預,這些主題會相當簡單。